Что мешает успеху IPO российских компаний: взгляд изнутри

Александр Иконников,
Председатель Наблюдательного совета
Ассоциации профессиональных директоров

Вопреки ожиданиям экономического кризиса и стагнации, на мировых рынках наблюдается небывалый рост интереса к публичному размещению акций. Минувший год стал рекордным как по количеству - почти три тысячи IPO, так и по объёму привлечённых средств – более $600 млрд. Лидером ожидаемо оказался американский рынок – здесь на биржу вышло сразу 830 компаний. Вклад России - всего 7 размещений за год, и это явно не соответствует доле страны в мировом ВВП. Несмотря на желание стать публичными, многих собственников бизнеса останавливает страх неудачи, вызванный в большей степени именно внутренними факторами. Что же это за факторы и как им противостоять ради достижения успеха?

Для понимания взаимосвязи нужно разобраться, что вовлекает бизнес в первичное размещение? Инвесторов – желание заработать больше депозитных ставок и рост ликвидности фондового рынка. Собственников и основателей – не только привлечение средств или получение нового инструмента оценки своих активов, но и возможность (особенно в российских условиях) обезопасить предприятие от недружественных внешних воздействий и иметь возможность продать его очень быстро. Для самой компании успешное IPO может стать источником устойчивого роста и развития. Всё это можно назвать переходом в новую, более высокую лигу.

Иерархично публичные компании стоят наверху «пищевой цепочки» рынка. В какой-то момент и менеджмент, и Совет директоров осознают, что нужен сильный, амбициозный импульс к развитию, новая планка, – и первичное размещение выполняет эту функцию. В существующих реалиях IPO становится базовым инструментом повышения акционерного баланса, когда компания получает множество точек опоры. Понимая это, собственники нанимают дорогих консультантов, проводят независимый аудит, начинают разбег… и в некоторых случаях спотыкаются, сбрасывают темп или останавливаются.

Анализ показывает, что особенно сложно не быть публичной компанией для лидера отрасли, который всегда в фокусе внимания, даже если речь идёт о нишевом лидерстве. Если лидер не реализовал свой потенциал, придут те, кто его реализует. В своё время у Евгения Чичваркина («Евросеть») была прекрасная возможность провести IPO, которое бы дало ему дополнительную защищённость и ликвидность. Он решил подождать, надеясь, что через некоторое время бизнес будет стоить значительно дороже. А бизнесмен, который думает приоритетно только о кэше, часто проигрывает. Он упустил шанс и потом упустил компанию.

Достаточно часто сложности в подготовке к первичному размещению в компаниях списывают на неблагоприятную конъюнктуру рынка. Это, конечно, веский довод. Но, помимо него, есть и субъективные моменты, которые можно скорректировать заранее.

Безопасность собственника

Безопасность собственника прямо связана с темой гиперконтроля. Для России характерна скромная, по международным меркам, свободная доля акций на открытом рынке. Компаний, имеющих более 50% акций в свободном обращении, очень мало. Известные примеры – «Детский мир», «Магнит», «Московская биржа». Но даже «Детский мир», перешедший от концентрированного владения АФК «Системы» к дисперсной структуре капитала, в результате консолидации всё равно имеет мажоритарного акционера. А значит, если говорить в целом, бизнес зависит от судьбы ограниченного круга владельцев.

Есть несколько базовых причин, обусловивших такую концентрацию капитала.

Во-первых, у владельцев бизнеса сохраняется недоверие к менеджменту, который, как часто полагает основной акционер, может обмануть, проявить некомпетентность, да и просто уволиться. Поэтому для безопасности собственник хочет сохранить влияние на компанию, постоянно держать руку на пульсе и корректировать управление. Сравним с англосаксонской моделью. У них публичной компанией управляет менеджмент в интересах всех акционеров. Поэтому там риск злоупотреблений со стороны собственника снижается, зато он возрастает со стороны операционных руководителей. В России ситуация обратная.

Во-вторых, если смотреть на финансовые мультипликаторы, то на Западе стоимость компании, при сопоставимом масштабе бизнеса, намного выше, чем в России. Поэтому у инвесторов при сделках не хватает средств купить контрольный пакет. Но правовые институты позволяют приобрести 10–15% акций и при этом оказывать существенное влияние на управление. В России такого институционального развития ещё не произошло, однако и цена бизнеса позволяет в случае поглощения купить его целиком. Примечательно, что именно слабые институты оказывают значимое влияние на низкую стоимость активов.

Третья причина столь высокой концентрации капитала в руках собственника – молодость российского бизнеса. У любой компании есть основатели. Вначале они контролируют 100%. Со временем их доля уменьшается, происходит всё большее «размывание»: выход на биржу, прямые продажи, раздел между наследниками. Однако для этого нужны десятилетия. Многие российские компании не успели пройти такой путь.

Ловушка «любящего родителя»

Для основателя и владельца бизнеса провести IPO по максимально высокой оценке является вопросом престижа и личного статуса, ведь компания - это его детище. Никто не вложил в неё столько сил, личных ресурсов, как он сам. Теперь он расстаётся с её частью и хочет компенсации за весь многолетний стресс. Масла в огонь подливают и инвестиционные банкиры, которые ради получения мандата на работу стремятся показать собственникам, что продадут компанию по самой высокой оценке. Однако по мере приближения к закрытию сделки розовые очки быстро меняются на чёрные.

Есть и другая сторона – психология инвестора, которому важно видеть, что он может заработать в обозримой перспективе. Предельная оценка не оставляет ему такого шанса. Инвестор начинает думать, что после размещения цена упадет. Примечательно, что на российском рынке такое происходит регулярно, в то время как на американском можно видеть существенный рост – на 30–40%. Если владелец в разговоре о цене занимает доминантное положение и не находится доводов, которые сдерживают его аппетит, IPO попадает в зону риска.

Нехватка компетенций и опытной команды

Как показывает аналитика, в Советах директоров большинства компаний, которые не добивались успеха в рамках IPO, практически всегда отсутствовали профессионалы, которые могли бы дать реальную оценку бизнесу и подготовить менеджмент к публичности.

И наоборот, в Советах компаний, которые провели IPO успешно, всегда были профессионалы, понимающие, как функционирует рынок капитала, как лучше структурировать сделку и найти нужную цену, как собрать сильный пул инвесторов для продвижения своих акции. Образно выражаясь, они являлись надёжным демпфером между консультантами и владельцами, уравновешивали их позиции.

Отсутствие «фишки»

Анализ рынка акционерного капитала показывает, что на успех первичного размещения влияет и то, удалось ли компании создать свою инвестиционную ценность - equity-историю. Ведь именно она призвана объяснить, в чём «фишка» компании, чем она отличается от других, почему кто-то должен заплатить за неё премию или цену, как у лидеров. Это особенно важно, когда речь идет не о супер-брендах.

В разработке такой «фишки» важны и рациональные, и эмоциональные факторы. По сути, формируется своеобразный «корпоративный миф», в который должны поверить и люди внутри бизнеса, и потенциальные инвесторы. Создание этого «мифа» должно начинаться гораздо раньше формального старта IPO, иначе компанию сразу заподозрят в PR-накачке. В среднем на такую работу уходит два года.

Кто главный?

Важно понимать, что наличие профессиональной команды и опытных консультантов не гарантирует успех IPO. Собственнику бизнеса важно распределить полномочия между всеми участниками процесса. Менеджмент всегда смотрит внутрь бизнеса, он увлечён текущей деятельностью, привязан к KPI и работает в краткосрочном горизонте. В то же самое время для успешного размещения нужны профессионалы долгосрочного видения, которые понимают и оценивают бизнес со стороны.

По этой причине ключевые задачи по выходу компании на IPO должны быть сконцентрированы в руках Совета директоров. Среди его основных задач - аудит состояния самого менеджмента и готовность к серьёзной трансформации бизнеса. Ключевым моментом в рамках этой работы является оценка финансового директора компании, который по сути берёт на себя основную нагрузку и фактически разорван между операционной деятельностью и подготовкой к размещению.

Трансформация Совета директоров

По правилам российского листинга, из девяти директоров как минимум трое должны быть независимыми, остальные могут быть представителями основного владельца или менеджмента. На Западе устоялась практика, когда независимых должно быть не менее половины от общего числа. И если основной владелец пойдёт на расширение этой квоты, он даёт позитивный сигнал рынку, что компания работает не только в интересах крупных акционеров, а в интересах абсолютно всех акционеров. В России есть примеры, где независимые директора составляют большинство. Среди них: «Полиметалл», МТС, «Яндекс» и некоторые другие.

Инвесторам важно, чтобы независимые директора были действительно независимы и профессиональны. Для российской действительности это крайне острый вопрос. И проблема здесь даже не столько в формальных критериях, сколько в доверии к такой независимости. Когда в государственную компанию назначаются директора, которые связаны с другими государственными компаниями, мы в действительности никакой независимости не получаем. Нам потребуется 5–10 лет, чтобы прийти к пониманию конфликтов интересов.

IPO – это повод по-новому посмотреть на персональный состав Совета. Помимо формальных требований, например, к наличию комитета по аудиту и кадрам, нужны директора, которые смогут вместе с менеджментом определять приоритеты в стратегии развития, обеспечивать достижение намеченных целей, создавать выверенные equity-истории бизнеса и повышать доверие к компании со стороны рынка.

Крайне важно, чтобы в Совете директоров были люди, которые уже зарабатывали деньги для акционеров, которые понимают специфику работы фондового рынка и создания акционерной стоимости.

Разумеется, не стоит считать, что Совет директоров – единственный залог успешного IPO. Но это очень сильный инструмент, и если на протяжении одного-двух лет инвестировать в его развитие и трансформацию, то можно существенно улучшить свои перспективы работы с рынками капитала.

Подводя итоги последнего года, можно говорить о том, что в нашей стране были яркие, удачные размещения, давшие инвесторам возможность хорошо заработать вместе с ростом компании. Наибольшего успеха добивались те, кто учитывал описанные факторы работы. Прежде всего, это группа «Самолет» (выросла после размещения на 60–70%), «Сегежа» (выросла примерно на 20%), Softline и Санкт-Петербургская биржа.

Примечательно, что на IPO начали выходить не самые крупные компании. В целом у нас наметился позитивный тренд на смещение спектра размещений в сторону компаний новой экономики и среднего бизнеса. Поэтому, вполне вероятно, темп выходов на биржу будет нарастать. В настоящее время как минимум 40 российских компаний говорят о своем интересе к публичности, при этом около 15 из них потенциально могут провести размещение уже в 2022 году.

Статья с ресурса pro.rbc.ru

/ 13.02.2022